稳增长渐进发力,经济或先降后稳 ——2019年宏观经济年度报告

2020-06-11 14:18 

主要观点:
2019年全球经济格局可能从2018年美国经济一枝独秀的局面变为全球同步回落。OECD领先指标和制造业PMI显示全球经济复苏已经见顶,主要经济体复苏进程将会转弱。美国国债期限利差对未来经济走势有一定的指示意义,参考历史经验,当出现长短端收益率倒挂后,将大概率出现经济增速放缓,货币政策由加息转向降息,而目前长短端收益率已经十分接近倒挂。从本轮利差波动周期持续时间来看,本轮周期也已处于尾声,2019年有望见到期限利差的拐点,其也对应着后续将出现经济下行以及货币政策的拐点。
预计美元指数会有回落,但不会趋势性下行。美元指数的波动基本由欧元兑美元汇率决定,美国与欧元区的长债利差可以视为美元指数的高频领先指标,随着市场对美国经济和通胀预期的回落,美国长债收益率下行有望带动美欧利差进一步回落,这或将带动美元指数继续走弱。但2019年欧洲经济表现预计并不会比美国更好,2018年美强欧弱的格局会有一定的弱化,但大概率不会反转。因此美元指数预计会较2018年高位有一定回落,但不会出现趋势性的下行,全年可能以94-95为核心波动区间。
外部环境对我国的影响喜忧参半。2019年全球经济复苏放缓,特别是如果美国经济开始走弱,将对我国外贸产生较明显的负面影响,叠加去年抢出口造成的对今年的透支,预计今年出口增速将较去年有明显下滑。相对利好的方面是,美国经济走弱将导致美联储货币政策收紧节奏继续放缓,这令我国所处的全球流动性环境边际改善,使得货币政策调整能够在内外部均衡之间更多倾向于内部均衡,即增加我国货币政策宽松的空间。
我国GDP增速的下行存在中长期因素的影响,具有一定的必然性。从长期来看,经济转型升级是必然的趋势,第三产业占比的逐步提升必将造成经济结构性减速。从中期看,新旧产业的更替过程并非是平滑进行的,往往会出现青黄不接的空档期或过渡期,这将令中期内经济增速下行压力更加明显。今年以及未来一两年,我国可能仍将处于这一过渡期内,大概率需要承受经济增速下行的阵痛。
近两年三次产业结构的调整优化明显放缓。这与经济下行,第三产业发展环境不佳,以及供给侧改革推动工业部门盈利改善等因素有关。因此,从经济调控角度出发,不但要发力稳增长,经济结构调整的力度也需要加大,这意味着稳增长政策需要摒弃全面刺激手段,更多从结构上发力,重点支持符合经济转型方向的领域。
预计2019年地产投资增速大概率走低。2018年房地产新开工面积增速回升,支持地产投资增速的提升。但领先指标显示2019年新开工增速大概率回落,相应构成地产投资增速的下行压力。2018年地产投资回升主要源于土地购置费增速的大幅提升,土地购置费增速今年也将明显走低,进而地产投资也将面临下行压力。此外,从政策和居民杠杆率情况看,地产投资也很难从销售层面获得回升的动力。
消费动力趋弱,需要政策提振。2019年,居民杠杆率、收入增速都难有显著改善,而经济转型阶段再叠加外部不确定性,居民对未来经济前景难以形成较为乐观的预期,消费倾向预计也难有提升,消费从内生变化趋势来看,增速大概率会和整体经济同步下行。在出台刺激消费政策的情况下,预计2019年消费下滑形势会较2018年明显减缓,但下滑方向可能难以扭转。
2019年我国经济或先降后稳。2019年出口、消费和投资增速均面临下行压力,需求面将继续走弱。而内需的下行很大程度上源于金融条件的收紧,目前尚未见到金融数据的拐点,2019年上半年内需以及经济增速预计仍会逐步走低。但2019年全年的社融存量增速有望止跌甚至回升,因此下半年可能会见到GDP增速的企稳。全年GDP增速预计约6.2-6.3%。
宏观调控政策步入新常态,“稳定是底线,改革是主线”。目前政策调整的方向已经十分清晰,预计2019年政策主基调仍将以“稳”为主,宏观调控将加大力度稳增长。但宏观调控政策已进入新常态,总体原则可以概括为“稳定是底线,改革是主线”。我们预期2019年经济增长目标会降至6-6.5%,稳增长政策会先从定向的、结构性的、符合改革转型方向的刺激政策着手,如果政策托底效果不佳,再逐步加大刺激力度,放松地产调控、大幅放水等应作为“最后的”手段。
货币政策和财政政策需进行良好的配合,以提升政策效果。银行资金直接形成实体经济融资的传导渠道依然不畅,但商业银行通过支持政府融资来支持政府基建投资和减税降费也相当于支持了实体经济,且效率可能更高,即可将政府作为金融和实体之间的传导渠道,形成财政政策与货币政策的配合。
1.外部环境分析
2018年影响我国经济的外部因素主要有两点:中美贸易摩擦和美联储加息,特别是中美贸易摩擦的爆发属于超预期因素,令市场对我国经济发展前景的信心受到了比较大的冲击。但进入四季度后,上述两个因素都出现了缓和的迹象。展望2019年,外部环境的演化很大程度上与美国经济复苏走势高度相关。
1.1中美贸易摩擦边际缓和
2018年中美贸易摩擦爆发,两国之间互征关税规模逐步加码,这导致国内市场预期显著走差。同时中美作为全球最大的两个经济体,双方博弈也显著提升了全球经济的不确定性,2018年新兴市场ETF波动率和标准普尔500波动率指数无论是均值还是振幅都较2017年有显著的抬升,意味着2018年是“动荡的一年”。但去年12月两国元首会晤达成一定的共识,开启了新一轮中美贸易谈判,贸易局势得到了阶段性的缓和。今年1月9日结束的中美副部长级磋商释放出了一定的积极信号,会后双方均表示谈判取得一定进展,这令后续谈判达成积极成果的概率提升。1.2 美联储加息节奏开始放缓
2018年美联储共加息4次,其背景是美国经济强劲复苏,失业率持续走低,通胀水平稳步回升。但目前市场对美国经济前景的预期开始转弱,体现在美债收益率出现较大幅度的回落,以及通胀保值债券反映的通胀预期也有明显下行。同时,美联储也下调了2019年的GDP和通胀预期,这意味着美联储已经不具备继续快速加息的经济基础。因此在12月议息会议上,联储官员将2019年的加息次数预估由之前的3次下调至2次,2020年依然预计加息1次。同时,鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部,而之前10月初其表述为当前利率可能距离中性利率“还有很长一段路”,11月的表述为当前利率“略低于”中性区间,这一变化过程体现了鲍威尔观点的转变,显示美联储很可能已经处于加息周期的尾声。
除了下调2019年加息次数预期外,美联储还为未来政策进一步调整预留了充足的空间。12月会议上,美联储强调政策行动将受到未来数据的指引,未来加息速度或加息至何种目标都不是提前决定的。今年1月份,鲍威尔进一步表示美联储时刻准备着调整政策立场。上述表态意味着,如果2019年美国经济形势进一步转差,加息次数有可能进一步减少。1.3 美国经济复苏大概率转弱
在2018年11月,美联储主席鲍威尔曾表示,2019年美国经济将面临三大阻力:全球需求放缓、财政刺激消退,以及加息对经济的滞后影响。目前看,这三大阻力正在逐渐变为事实,令美国经济增长放缓。
多指标显示全球经济复苏已经见顶。OECD综合领先指标在2018年初就已见顶,此后持续回落,其中日本领先指标最先见顶,其后是欧元区,最后是美国。制造业PMI指标基本反映同样的变化趋势,摩根大通全球制造业PMI、欧元区制造业PMI和日本制造业PMI于2018年初见顶,随后进入下行趋势。我国官方制造业PMI在2018年的高点出现在5月份,此后持续回落,但从更长时间段看,近三年的高点出现在2017年的9月。美国制造业PMI在2018年一直高位震荡,表现明显优于其他主要经济体,但在12月出现了大幅的回落,暗示经济拐点的出现。此外,美国国债期限利差和经济走势之间也具备较明显的相关性,期限利差变化对未来经济走势有一定的指示意义。
观察美国10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差。1987年以来出现了三次期限利差为负的情况,每次利差转负之前都出现了经济持续复苏,GDP增速的走高带动美联储连续加息,短端利率快速走高,并快于长端利率,令期限利差迅速收窄。而每次出现负利差后,都出现了一轮GDP增速的快速下行,长短端利率共同走低,但短端下行更快,对应着美联储的连续降息,从而令期限利差开始回升。通常来说,美联储加息周期都对应着国债期限利差走低,但转负可能意味着利率水平已经超出了经济基本面的承受能力,将对经济产生较明显的收缩效应。由于符合逻辑和历史经验,市场将负期限利差的出现视为经济和货币政策迎来拐点的信号,即出现长短端收益率倒挂后,将大概率出现经济增速放缓,货币政策由加息转向降息。本轮也是由于美联储连续加息,令短端利率快速上行,带动期限利差快速走低,在2018年8月底降到了40BP左右。进入11月后,则是长端利率和短端利率均出现了回落,对应着市场对于美国经济复苏前景预期转弱以及预期美联储加息节奏放缓。由于长端下行更快,令期限利差进一步走低,2019年年初降到了仅有6BP,但随后略有反弹。虽然目前利差尚未转负,但也仅有一步之遥,由于按美联储的计划,今年仍将加息两次,在没有明确的加息终结的信号出现前,短端利率进一步回落的空间有限,而市场对美国经济走弱的预期较明确,长端利率下行空间相对更大,这可能造成后续期限利差转负,向市场释放经济及货币政策拐点的信号,并进而通过预期的改变影响市场行为,促进这一预期的自我实现。
此前30年的美债利率长短端均呈现走低的趋势,但10年期与1年期美债期限利差的波动区间一直稳定在0-300BP附近,近30年的均值水平为147BP。以利差低点为起点和终点计算波动周期,1989年到2000年是一个周期,持续12年,2001年到2006年是一个周期,持续6年,本轮周期从2007年开始,至2018年也已经持续了12年。所以无论从当前的利差低位水平还是从本轮利差波动周期持续时间来看,本轮周期都很可能已处于尾声。2019年有望见到期限利差的拐点,其对应着后续可能将出现经济下行以及货币政策的拐点。
综上,全球经济复苏放缓较为确定,主要经济体均面临增长减速,全球经济格局可能从2018年美国经济一枝独秀的局面变为2019年的全球同步回落。
1.4 美元指数不会趋势性下行
2019年美国经济复苏放缓,美联储货币政策收紧放缓,这直观上会导致美元指数上行动力减弱,甚至掉头向下。但汇率的走势是对比的结果,美元走势要看美国基本面相对其他主要经济体的强弱变化。从图7 可见,美国GDP占全球GDP的比重与美元指数的年度均值水平高度正相关,即美国经济增长快于全球整体水平时,美国经济在全球的占比提升,会带动美元指数相应走高,换句话说,美国经济在全球一枝独秀的局面利好美元汇率。从这里还可以得出一个结论,即如果长期内中国经济继续崛起,世界格局进一步多极化,相当于美国在全球的占比趋于下行,则长期内美元指数也将呈现下行趋势。
在美元指数的构成中,欧元占据了57.6%的权重,因此美元指数的波动基本由欧元兑美元汇率决定。从前面的图4和图5中可以看出,2017年美欧经济之间基本呈现的是欧强美弱的格局,欧洲经济指标明显呈现追赶之势。但2018年这一格局出现了逆转,美国经济表现明显强于欧洲,带动美元指数从90附近的低位开始反弹。一国的长债收益率中包含了市场对该国未来经济前景的预期,因此美国与欧元区的长债利差可以视为美元指数的高频领先指标,其在2018年也体现出了较好的领先性。2019年,随着市场对美国经济和通胀预期的回落,美债收益率仍有下行空间,而欧债收益率已经降至低位,向下空间有限。因此美债收益率的下行或将带动美欧利差进一步回落,这或将带动美元指数继续走弱。但从基本面看,欧洲经济同样出现明显的放缓迹象。除PMI下滑之外,欧元区18国的消费者信心指数去年下半年以来快速回落,且有下行加速迹象,反映经济增长动能在快速衰减。从花旗经济意外指数来看,欧洲经济意外指数低于0,且趋势性下行,显示此前欧洲经济表现显著弱于市场预期,相对来说,美国该指标表现明显强于欧洲。根据欧盟统计局的最新预计,2018年欧元区经济增速将从2017年的近10年高点2.4%放缓至2.1%,而2019年将在此基础上进一步放缓至1.9%。国际货币基金组织(IMF)在去年11月下调了对欧元区的经济预测,将2019年的经济增速预期从2.2%下调至1.9%,随后在今年1月进一步将2019年欧元区经济的增速预期下调至1.6%,反映了欧元区经济在迅速降温。欧元区10年期公债收益率从去年10月开始趋势性下滑,并再度降至历史低位水平,反映了市场对经济前景预期的走弱。
此外,美国存在内部分裂和社会矛盾显性化的问题,但欧元区同样面临显著的内部不稳定因素,甚至比美国更为严重,例如1月份英国政府的脱欧协议被议会投票大比例否决,这为英国和欧盟未来的发展前景都增加了极大的不确定性。
因此,2019年欧洲经济表现预计并不会比美国更好,2018年美强欧弱的格局会有一定的弱化,但大概率不会反转。相应的,在美联储放缓加息的同时,欧央行的货币政策收紧也可能较预期更为缓慢,二者的货币政策周期差未必能实现显著的缩窄。
此外,美国经济前期的多次加息也为后续政策调控提供了较为充裕的宽松空间,这意味着美国经济调控相对欧元区拥有更多的底牌、更多的主动性,这令市场对美国经济前景的预期不会过度悲观。
综合上述分析,我们认为2019年美国经济转弱但是不会明显跑输欧洲,美强欧弱的格局会弱化但很难再次逆转,因此美元指数预计会较2018年高位有一定回落,但不会出现趋势性的下行,全年可能以94-95为核心波动区间。1.5 外部环境对我国的影响喜忧参半
按美国的统计数据,自1976年以来,美国一直保持着贸易逆差,这意味着美国一直在向全球提供净需求,体现了美国经济增长对全球经济的正面影响。而目前特朗普政府致力于缩小美国贸易逆差,加上美国自身经济增速回落,进口可能相应减少,这意味着美国对全球需求的贡献下降,对于全球经济复苏会产生向下的压力。而美国贸易逆差主要来自于中国,且规模远超其他国家。按中国的统计,我国历年对美出口占全部出口额的比重一直在20%左右波动,而对美贸易顺差更是占了全部贸易顺差绝大部分的权重,最多的2011年占比超过了130%,2018年也达到了92%。上述数据体现了对美贸易对我国的重要性。因此,2019年全球经济复苏放缓,特别是如果美国经济开始走弱,将对我国外贸产生较明显的负面影响。中美贸易谈判方面,由于美国经济在2019年大概率走弱,叠加边境墙问题导致的美国政府关门,特朗普政府可能需要将更多精力放在应付国内事务和处理内部矛盾上,但这是否会导致其在中美贸易问题上的态度相应有所缓和,从而对双方谈判带来积极影响还存在不确定性。从更深层次的视角来看,美国已经从国家战略上将中国视为竞争对手,显示中美关系已经发生深刻变化。战略对手之间关系的主基调将是竞争与对抗,这意味着双方在多领域的竞争与博弈将长期存在。从这个角度来说,贸易对抗作为中美经济领域的重要博弈手段,完全偃旗息鼓的可能性较小,本轮谈判最理想的结果是完全取消已经加征的关税,但预计实现难度较高,谈判后的关税水平可能仍会高于贸易摩擦开启之前。同时预计中方会扩大对美进口,美方也相应开放一些高技术产品出口,且双方在技术转让、产权保护等领域达成一定共识,但在尖端技术与高端产业发展领域,双方可谈判空间较小,中兴与华为事件显示高技术领域将是双方未来博弈的焦点之一。
总体而言,贸易环境有望避免进一步恶化,但中美关系的转变令未来长期内的贸易环境也难言乐观,再加上外需放缓,以及去年抢出口造成的对今年的透支,预计今年出口增速将较去年有明显下滑。
相对利好的方面是,美国经济走弱将导致美联储货币政策收紧节奏继续放缓,这令我国所处的全球流动性环境边际改善,我国与外部利差拉大的趋势减缓,叠加美元指数会有一定程度的回落,从而令人民币贬值压力相应降低,使得货币政策调整能够在内外部均衡之间更多倾向于内部均衡,即增加我国货币政策宽松的空间。
2. 国内经济展望
2.1 中长期因素令经济下行具有必然性
我国经济经历了2017年的短暂回升后,2018年再次步入下行趋势。GDP增速的下行存在中长期因素的影响,具有一定的必然性。从长期来看,随着我国人口红利消退、资源约束不断加强等,旧有的依靠廉价资源投入的粗放型增长模式已经难以为继,转向集约型增长、追求高质量发展是必然的趋势。从三次产业变迁的角度看,经济转型升级的一个重要内涵就是第三产业的快速发展和在经济中的占比提升,在这一过程中,由于第二产业的劳动生产率通常高于第三产业,会导致整体劳动生产率下降,即出现结构性减速,对应经济潜在增速的趋势性下沉。因此,长期内,我国经济必将逐步降至更低的增长平台。在此基础上,叠加经济的短周期波动,GDP增速将表现为进一退二、波动中下行的走势,2012年以来GDP季度增速符合这一特征。
从中期看,经济转型意味着要大力发展战略性新兴产业,进行新旧产业的更替。我国近两年在推进的去杠杆工作,实际上就是要借助行政手段和市场手段的结合,加速将大量沉淀在传统行业中的、低效的资源抽离出来,投入到新兴产业的发展中去。新旧产业之间的此消彼长也对应着中国整体的竞争力要实现从成本优势向技术优势的转化,这一过程并非是平滑进行的,往往会出现青黄不接的空档期或过渡期,这将令中期内经济增速下行压力更加明显。今年以及未来一两年,我国可能仍将处于这一过渡期内,大概率需要承受经济增速下行的阵痛。
2.2 经济结构调整有所放缓
从产业结构看,2017年以来,第二产业GDP占比止跌企稳,第三产业占比上行明显放缓。从投资增速来看,2018年第二产业投资增速回升,第三产业投资增速则出现下滑,这一变化与经济转型的大方向出现一定的背离。
近两年三次产业结构调整优化明显放缓,这与经济下行,第三产业发展环境不佳,以及供给侧改革推动工业部门盈利改善等因素有关。从工业增加值的结构来看,上游的采矿业工业增加值增速明显走高,对整体的工业增加值形成了支撑,而制造业增加值增速则趋于回落。这反映的是2017年以来的工业企业利润增速改善主要集中在产业链的上游,而由于上游资源类企业多以大型国企为主,制造业领域则民企居多,进而利润分布的失衡造成了明显的“国进民退”现象,在规模以上工业企业利润增速统计中,国企与其它类型企业利润实际增速出现了明显的背离。
因此,从经济调控角度出发,不但要发力稳增长,经济结构调整的力度也需要加大,这意味着稳增长政策需要摒弃全面刺激手段,更多从结构上发力,重点支持符合经济转型方向的领域。目前已出台的政策组合基本符合这一方向,例如货币政策定向宽松,财政政策减税降费,房地产调控依然强调“房住不炒”等。2.3 房地产投资增速大概率走低
2018年房地产销售增速低位波动,较2017年有所下行,同时地产调控政策依然整体从严,从房地产开发资金来源来看,国内贷款和个人按揭贷款增速持续负增长,体现了房企融资渠道收紧。但在这种情况下,房地产开发投资增速依然稳中有升,全年在10%附近小幅波动,较2017年7%的水平有所提升。 2018年房地产新开工面积增速回升,支持地产投资增速的提升。而开工增速的回升,是由于2017年土地成交的高增。我们计算年度的100大中城市成交土地规划建筑面积与房屋新开工面积的差值,其同比增速滞后一年后与新开工增速的波动高度正相关,显示该指标具有较好的领先性。其逻辑在于,由于已购土地不能长期闲置,因此前一年成交未开工土地的规模将影响第二年的开工面积。2019年这一领先指标出现了大幅的下滑,显示今年新开工增速大概率回落,相应构成地产投资增速的下行压力。此外,从结构上看,2018年地产投资回升主要源于土地购置费增速的大幅提升,如果剔除土地购置费部分,则房地产开发投资完成额增速在2018年已经跌至-4%左右。2018年土地购置费的高增是前期土地成交价款高增的滞后表现,而2018年的土地成交价款已经较高位出现大幅回落,这意味着土地购置费增速今年也将明显走低,进而地产投资也将面临下行压力。从调控的层面看,目前政策强调因城施策,我们也看到了部分城市楼市调控出现松动的迹象,但我们认为2019年地产调控全面转松的可能性较低。主要原因在于,如利用房地产回升实现稳增长,意味着金融资源再次向房地产领域集中,其负面结果是从金融资源分配层面对其他实体经济部分形成挤出效应,同时如果地价、房价再次走高,也意味着实体经济的成本提升,这与目前中央引导金融支持实体经济,为实体经济降成本的方向不符。因此,我们预计2019年房地产行业所处的政策环境虽不会进一步收紧,甚至会看到局部的、边际的放松,地产商的融资环境可能也有一定的改善,但中央整体调控思路依然是从严从紧的,这决定了全国房地产销售增速很难出现趋势性的改善。此外,无论是社科院统计的居民部门债务占GDP的比重,还是金融机构信贷收支表口径的住户贷款/住户存款,近年来均在持续走高,前者在2017年底为49%,2018年预计会继续走高,后者在2018年末达到了66%,已处于较高水平。居民杠杆率数据显示,居民部门已经很难再次承受新一轮的大幅加杠杆来支持房地产销售了。
因此,地产投资很难从销售层面获得回升的动力,结合前文对新开工以及土地购置费增速回落的判断,预计2019年地产投资增速大概率走低。2.4 提振消费要靠政策
近年来消费增速呈现下滑趋势,2018年社会消费品零售增速下滑明显加速,月度环比较前几年的平台水平明显走低。2018年城镇和农村居民人均可支配收入增速均较2017年有所下滑,收入增速下降不利于消费。但2018年的收入增速与2016年基本相当,消费增速却明显低于2016年,这可能体现了居民杠杆率持续走高的影响,即债务负担的加重对消费形成了挤出效应,其中大额可选消费会首当其冲,可以看到2018年汽车类消费增速-2.4%,较2017年下滑了8个百分点,对全年消费形成了明显拖累。
展望2019年,居民杠杆率、收入增速都难有显著改善,而经济转型阶段再叠加外部不确定性,居民对未来经济前景难以形成较为乐观的预期,消费倾向预计也难有提升,消费从内生变化趋势来看,增速大概率会和整体经济同步下行。要提振消费,只能依靠外生的政策红利:一方面通过降低税收负担改善居民收入增速,提升个税起征点和增加专项附加扣除会起到一定的效果;另一方面,可以通过消费补贴、消费税优惠等措施刺激消费意愿,如今年1月多部委联合召开优化市场供给促进居民消费电视电话会议,提出着力扩大消费规模与消费质量,因地制宜促进汽车、家电消费,推动农村消费提质扩容,统筹实施消费升级行动计划,预计后续具体政策会很快落地。但上述两方面都意味着会增加财政负担,这令政策空间相对有限,同时可能对政府消费也会造成一定的挤出,降低整体刺激效果。
综上,2019年消费动力依然偏弱,在出台刺激消费政策的情况下,预计2019年消费下滑形势会较2018年有所减缓,但下滑方向可能难以扭转。
2.5 需求下滑令上半年GDP大概率下滑,但金融条件改善有望令经济下半年企稳
固定资产投资中的制造业投资增速在2018年止跌回升,这是前期制造业企业利润增速整体回升的滞后影响,利润的改善相应增强了未来企业的投资能力和意愿。但制造业企业利润增速已经见顶回落较长时间,从其领先性看,2019年制造业投资大概率会逐步走低。另外,GDP与实际利率(人民币贷款加权平均利率-PPI同比)的差值对制造业投资增速也有一定的领先性,该指标近似表示了制造业投资的收益空间。目前GDP-实际利率已经高位回落,目前四季度的贷款加权利率水平尚未公布,但应变化不大,由于GDP和PPI增速下行,该指标预计会进一步走低,从而也显示未来制造业投资增速大概率趋于下行。
2019年在财政政策更加积极,且将基建投资列为重点工作的背景下,预计基建投资增速会企稳回升,但幅度要视财政政策具体执行力度而定。目前预计受去杠杆和控风险大方向的约束,政府财政扩张能力有限,基建投资或难以完全对冲掉制造业投资和房地产投资的回落压力,从而整体投资增速下滑可能难以避免。
综合前文的分析,2019年出口、消费和投资增速均面临下行压力,需求面将继续走弱。而内需的下行很大程度上源于金融条件的收紧,金融去杠杆令非标融资大幅收缩,带动社融存量增速持续走低。金融条件的改善到内需的恢复需要一定的时间,从社融增速对GDP的领先性来看,大致需要半年左右,这意味着由于目前尚未见到金融数据的拐点,2019年上半年内需以及经济增速预计仍会逐步走低。
如果下半年经济要企稳甚至回升,社融存量增速需要在当前水平上止跌。2018年末社融存量增速为9.8%,2019年要维持这一增速,社融存量需新增19.7万亿。其中,信贷存量增速过去三年一直维持在13%,2019年在宽松货币政策环境下,预计能保持这一增速,则能贡献17.5万亿的增量。直接融资以企业债券融资为主,预计2019年融资环境较2018年有所改善,企业债券发行能够有所增长,预测直接融资部分能够贡献3-3.5万亿。地方政府专项债规模也会较2018年放大,预计能够新增2万亿以上。而其他几类融资存量在整体社融存量中的占比近两年一直维持在3.5%左右,维持这一水平意味着2019年能够贡献将近7000亿的规模。上述几项相加规模总计在23.2-23.7万亿左右,因此只要非标部分的下滑不超过3.5-4万亿,即可实现全年社融存量增速的持平。2018年非标融资共缩减了2.93万亿,2019年随着政策和监管的适当放松,非标融资增量规模较2018年有所改善是大概率的,因此对应到2019年全年的社融存量增速,预计也会止跌甚至回升。
上述分析意味着从社融指标的角度来看,2019年上半年GDP增速大概率继续下滑,但下半年可能会见到GDP增速的企稳。全年GDP增速预计约6.2-6.3%。3. 国内政策研判
3.1 2019年政策主基调仍将以“稳”为主
随着二季度开始经济下行压力逐渐增大,决策层对经济形势的判断发生变化,由相对乐观转向谨慎。2018年12月召开的中央经济工作会议对经济形势的表述为“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”,并相应提出要保持经济运行在合理区间,进一步做好“六个稳”工作。政策求稳诉求提升,并由此导致了一系列相关政策的调整:前期的大力去杠杆已经转向整体稳杠杆,同时结构性去杠杆,并在部分重点发展领域加杠杆以提振内需;货币政策开启结构性宽松,强调要根据形势变化及时预调微调;积极的财政政策要加力提效;环保政策改变一刀切的模式,实现了边际放松;地产调控上,部分城市的局部放松已经出现等。目前政策调整的方向已经十分清晰,预计2019年政策主基调仍将以“稳”为主,宏观调控将加大力度稳增长,积极的财政政策会加力提效,进一步减税降费和扩大政府支出,货币政策将在稳健的框架内更加偏向宽松。
在政策方向明确的基础上,对政策力度的判断成为关键点。这就需要将当前阶段性的政策调整放在经济转型升级的大框架内进行研判。
3.2 宏观调控政策新常态——稳定是底线,改革是主线
在经济转型的大趋势下,十九大明确了以供给侧结构性改革为主线,推动经济转向高质量发展的政策路线,并相应提出将打好三攻坚战作为今后3年的工作重点。在2018年召开的多次中央重要会议中,上述政策路线未发生转变,年底的中央经济工作会议上,在明确提出“经济面临下行压力”的情况下,依然强调坚持以供给侧结构性改革为主线,继续打好三大攻坚战,这充分体现了中央政策具备战略定力。
因此,改革转型是追求经济长期健康发展的需要,稳增长是实现短期经济稳定的需要,对未来政策的判断涉及到如何平衡二者的关系。我们认为在经济改革转型阶段,宏观调控的总体原则可以概括为“稳定是底线,改革是主线”。其含义为:当经济下行仍处于政策容忍范围内时,稳增长政策应以不影响改革总体方向为原则,此时稳增长服务于促改革,而非改革让位于稳增长,这意味着刺激政策的力度会较为有限,更多以托底为主,增强对经济增速下行的容忍度;但如果经济下滑超出了政策容忍底线,危及到了社会稳定的大局,政策将回归到稳定为先,此时出台强力经济刺激政策的可能性较大。
对应到2019年实际的稳增长政策操作模式上,我们认为2019年政府的经济增长目标可能会有一定的下调,目前市场预期会降至6-6.5%,这意味着当前的经济增速距离底线仍有一定的空间。在这种情况下,考虑到政策生效有一定的滞后性,政策需要“预调”,但初期力度不会太大,以“微调”为主,即政策刺激力度不会一步到位,而是先从定向的、结构性的、符合改革转型方向的刺激政策着手,如果政策托底效果不佳,再逐步加大刺激力度,放松地产调控、大幅放水等应作为“最后的”手段。
然而,如果今年的增速目标继续设定在6.5%左右,则意味着政策加码的紧迫性就会显著提升,但我们认为这一概率较小,因此总体判断今年的刺激政策力度会相对温和。
另外,从货币政策宽松的约束因素来看,2019年我国通胀压力不大,预计PPI同比还会继续走低,带动整体通胀水平回落,对货币宽松不构成制约。但外部因素中,美联储加息对我国货币政策的制约虽有望减轻,但目前中美长短端的利差水平依然处于极低水平,低位的长端利差令外汇储备仍在减少,进而对人民币汇率的压力依然存在,维持外部均衡的需要决定了货币政策的宽松空间会较为有限。3.3 货币政策与财政政策的配合模式
在有限的政策空间内,需要尽量提升货币政策和财政政策的效果,这就需要二者达成良好的配合。
目前货币政策的问题在于传导机制不畅,因此可以看到2018年进行的几次定向降准并未取得明显的效果。实体经济无法提供合适的风险收益,金融系统倾向于维持较低的风险偏好,如果央行层面大幅放水,很难引流到实体经济,更可能的是流动性在金融系统堆积,推高金融杠杆和风险。因此,2019年如能形成较为畅通的金融到实体的传导渠道,则央行层面的宽松还将继续推进,降准仍有较大概率,如来自美联储的外部制约放缓,降息也有可能,整体流动性能够维持相对宽裕的状态,利率水平仍有下行空间,对应实体经济融资成本有望出现一定的下行。
积极的财政政策的主要问题一个是钱从哪来,一个是钱往哪去。在财政收入增速无法提升的情况下,政府只能通过加杠杆的方式实现积极财政政策的加力,但结构性去杠杆中,地方政府又是去杠杆的重点对象。根据财政部的数据,截至2017年,地方政府债务为16.47万亿,但根据国内学者估算,地方政府隐性债务规模可能已经在30万亿以上,因此地方政府债务最主要的风险来自于隐性债务。这决定了地方政府融资的增加将主要依靠标准化的政府债券来进行,对应商业银行系统要加大政府债的持有。
此外,要控制地方政府杠杆风险,还要提升政府投资的质量。投资本身是中性的,关键是投资能否形成足够的收益现金流来匹配增加的债务。如果依然进行缺乏效益的低效投资,那政府债务负担可能会进一步加重,短期经济压力减轻,但中长期供给侧改革和防风险的压力进一步上行。如今基建投资领域还能否提供大量具有良好收益的优质项目值得怀疑,因此除了政府要严选投资项目外,将积极财政政策的重心更多放到减税降费上可能是更优的选择。
综上,银行资金直接形成实体经济融资的传导渠道依然不畅,但商业银行通过支持政府融资来支持政府基建投资和减税降费也相当于支持了实体经济,且效率可能更高,即可将政府作为金融和实体之间的传导渠道,形成财政政策与货币政策的配合。具体来看,央行通过货币政策宽松为商业银行提供流动性支持,商业银行通过增持地方政府债加大对政府融资的支持,而政府加杠杆后,资金除用于基建投资直接产生需求外,更重要的是增大减税降费的政策空间,通过降低实体企业经营成本来提升盈利,进而随着实体经营的改善,金融系统也能相应增加对企业的融资支持,逐步实现良性的循环。在此基础上,积极财政政策能够逐步退出,并通过税基提升增加政府收入来逐步降低政府杠杆。
分析师 符旸(证券执业证书号:S0640514070001)
(本文内容选自中航证券研究报告《中航证券2019宏观经济年度报告:稳增长渐进发力,经济或先降后稳 》,2月1日发布)
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